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本文 5058 字，约 7.2 分钟作者 | 顾白 编辑 | 吾人来源 | # 融中财经
（ID：thecapital）
最近，投资人郑刚诉锤子科技" 1500 万借款"一审判决出炉。锤子科技被判令偿还借款 1500 万元，并按照年利率 6% 支付利息，承担诉讼费共计约 12.7 万元。罗永浩与郑刚的"对赌之约"引发的纠纷在创投圈绝非个例。
今天，一级市场中关于对赌、回购十分常见，通常不接受回购条款的项目很难从投资机构手里拿到融资，特别是自 2023 年起，一批以 IPO 为对赌目标的融资企业，陆续触发回购条款。如承诺 2023 年底上市的百神药业、承诺 2024 年底上市的优迅医学、承诺 2025 年底上市的风和医疗等，以及今年冲击港股 IPO 的映恩生物、周六福、卡游公司等。此前，深创投批量发起回购诉讼，更是引发圈内有关"耐心资本"与"对赌回购"大量讨论。
一个个活生生的案例背后，是部分投资机构对保本、高回报的期望过热，将风险投资附加回购责任，偏离了传统风险投资的本质，给企业创始人带来巨大压力。
2024 年中共中央政治局会议首次提出了 "壮大耐心资本" 的理念，强调国有资本应起表率作用，给予创新投资更多耐心。创新创业本身充满风险和曲折，机构不应过度期望创企在短时间内取得特定成就。随后一年时间，上海、广州、深圳、北京等多地国资，包括降低返投、加大容亏率以及主动将基金延期等。
"对赌协议的设计初衷，是为了在信息不对称和未来不确定性的背景下，平衡创业者与投资人的利益，为投资行为增添一份保障。然而，在实际操作中，对赌协议往往异化为一种 ‘短平快’的利益博弈工具。"投资人北铮告诉记者，"眼下国资已是支持科技创新、陪伴高科技、硬科技企业成长的重要耐心资本，但关于对赌，国资机构由于属性问题，（态度）相对更强势一些。相比而言，美元基金对此则会更友好一些。"
事实上，在全球科技创新标杆—美国硅谷的项目投资中，对赌的使用占比很小。
当国资成为中国股权市场的主流力量，唯有秉持长期耐心的投资理念，机构才会更加注重挖掘企业的内在价值和发展潜力，才愿意与企业共同成长，即使企业在发展过程中遇到暂时的困难和挫折，也会给予支持和帮助，而不是通过对赌协议施加压力。
对赌协议与长期耐心资本投资，犹如两条看似并行却又充满纠葛的轨道，深刻影响着创业者与投资人的命运走向，二者的关系远比表面上复杂得多。
对赌失败，老板变老赖
锤子科技的罗永浩，在锤子科技生死存亡之际，被迫签署强制回购股份的协议。一旦锤子科技破产清算，罗永浩需承担无限连带责任。蓝城兄弟创始人耿乐，因公司股价不及 "对赌" 预期、业绩持续亏损，触发对赌条款，最终不得不出售和质押公司股份，离开自己亲手创办的公司。广州纽诺教育科技有限公司创始人王荣辉，创业 12 年，因无法履行与投资方的对赌协议，背负千万回购债务，被执行限高，医保卡也被冻结，还被投资方申请拘留。
有人说，创业的尽头是负债，负债的尽头是老赖，老赖的尽头是跳楼。
在司法实践中，"失信被执行人"本应是惩治恶意逃债者的利剑，却在执行过程中演变为创业失败者的集体刑场。有数据显示，目前全国失信被执行人 15852100 人，其中大部分都是中小微企业主，且都是当初踌躇满志的创业者。而在某研究机构收集的 198 份有效问卷中，超过 60% 的受访者表示"被列入黑名单时企业已无资产可执行"。
2016 至 2018 年，资本市场上充斥着各种对赌协议，想拿创投机构的钱就必须签对赌几乎已被默认。许多协议到期后都留下了诸多后遗症，因对赌而失去公司控制权、被列入"老赖"名单的创业者不在少数。而这些案例背后，反映出的正是对赌协议在实践中的诸多问题。
"对赌协议，由最早一批顶级美元机构引入国内并使用。之前也有明星投资人发文解释过，相应的回购条款、对赌条款，一定程度上是由于投资机构和企业方存在信息错配。"北铮告诉记者，"眼下国资已是支持科技创新、陪伴高科技、硬科技企业成长的重要耐心资本，但关于对赌，国资机构由于属性问题，（态度）相对更强势一些。相比而言，美元基金对此则会更友好一些。"
礼丰律师事务所 2024 年 8 月发布的《VC/PE 基金回购及退出分析报告》显示，2023 年，沪深交易所成功申报 IPO 的项目中，约有 65% 的企业在其协议中设置了回购权条款。另有部分市场机构的抽样统计显示，股权项目投资回购权的使用比例达 80% 以上，近年甚至达到 90% 以上。与之相对应，根据美国部分市场机构统计，回购权在硅谷私募股权投资项目中的使用比例近年来逐步降低至不足 4%，甚至在 2023 年第四季度降至 2%。
近两年，"回购""对赌"已经成为一级市场融资过程中备受诟病的话题。法无禁止皆可为。在我国法律环境中，对于对赌协议的合法性是没有明确规定的，但任何一项协议的签订，都存在不确定性，而对赌的正是"不确定性"最终对双方谁更有利。
"部分投资机构将对赌协议作为规避风险的‘护身符’，期望通过对赌条款确保自己的本金安全和预期收益。这种心态导致投资机构在选择投资项目时，更倾向于那些能够在短期内满足对赌条件的企业，而忽视了企业的长期发展战略和核心竞争力。"北京某人民币机构合伙人陈清河表示。目前，部分国资 LP 已经意识到过度强调对赌可能带来的风险。一方面，对赌协议可能导致子基金管理人或项目方过于追求短期业绩，忽视企业的长期可持续发展。另一方面，若对赌失败，可能会引发连锁反应，影响整个投资组合的稳定性。
当然，并非所有机构投资人都将回购对赌设立为投资的必要条件。投资人北铮所在机构并不设对赌。"即便很偶尔的情况设了估值调整机制，如果处于合理范围，公司没有能够实现（目标），我们也会主动豁免。这一点在内资机构是不可想象的。"
"怕对赌触发，赶紧 IPO "
《VC/PE 基金回购及退出分析报告》指出，目前约有 13 万个项目、涉及 10000 多家公司陆续面临退出压力；同时，以在中国证券投资基金业协会备案的人民币基金为统计口径，目前风投、私募使用回购权的项目比例超 90%。
北京某芯片公司创始人也告诉融中，最近就在考虑赴港上市。投资人希望公司能尽快登陆资本市场。随着中美关系波动，中国企业在海外上市环境也变得更加紧迫。"一方面，很多企业，面临对赌、回购压力，不得不加快 IPO 步伐。另一方面，A 股收紧、美股不明，港股势头正好，特别是被内地三大交易所‘封杀’的公司正试图通过香港获得上市资格。"
ADC 明星企业映恩生物 4 月 15 日登陆港交所，IPO 首日暴涨 113%，创下 2022 年以来 18A 企业最大融资规模创下最大融资规模。但光环背后是 3 年亏损 18 亿、对赌压顶的生死局——如果 2025 年前无法上市，投资者将以 10%-30% 的年利率赎回股份。"卡游"公司 4 月 14 日更新招股书再度向港股 IPO 发起冲击，也是其继 2024 年冲刺港股未果后，二轮冲刺，其背后是卡游曾在 2021 年 6 月获得红杉和腾讯以 A 轮优先股方式入股，对价 1.4 亿美元，卡游整体估值高达 9 亿美元。而正是这笔投资内含对赌赎回条款，其中提及一个时间点为"优先股发行日期起计第五周年"，即 2026 年。若双方约定条款没有完成，投资者可要求卡游赎回全部或部分发行在外的优先股，而每股优先股的赎回价格将再加上自适用发行日期起按股份发行价每年 8% 的利率计算应计利息，即卡游若再次上市失败，不仅要赎回 1.3 亿美元的优先股，还要赔付约 5200 万美元的利息。
这些都并非个例。从最近几家递交港股招股书或更新招股书的企业看，与 VC/PE 机构的对赌或是这波港股上市潮中的一大部分。今年 2 月，周六福自 2019 年来第五次尝试进入资本市场，再次向港交所递交了招股书。从 A 股转战港股，这份执着背后或也是因为李氏兄弟对赌失败回购 1.6 亿元股。此外还有，3 月 7 日，保险中介机构"手回集团"第三次递表港交所，该公司曾于 2024 年 1 月、7 月两度递表港交所但均未果。从最新招股书看，手回集团或也迫于对赌协议而急于 IPO。
招股书显示，手回集团在 A 轮、B 轮、C 轮融资中与投资者约定了撤资权在内的特殊权利条款。若 IPO 失败，投资者可根据上述条款行使撤资权，届时手回集团需履行回购股份的义务。手回集团投资者中不乏歌斐资产、经纬创投等知名机构。截至 2024 年末，手回集团拥有现金及现金等价物仅为 1.13 亿元。而在三轮融资中，公司合计获得 1.35 亿元融资。若公司后续未能通过自身业务实现"造血"，或将无法履行对上述投资者的回购义务。
过去几年，不少投资人对港股上市抱有偏见——企业估值偏低、市场缺乏流动性等，今年以来，市场风向似乎正逐渐转变。5 月 20 日，港交所迎来备受瞩目的内地新能源龙头企业宁德时代新股上市，是今年以来全球最大型的新股集资活动，亦令香港今年的新股集资额超过 600 亿港元，较上年同期多逾 6 倍，融资规模暂居全球首位。
在宁德时代、蜜雪冰城等行业龙头掀起的赴港上市潮助力下，2025 年港股 IPO 融资额已超 600 亿港元，居全球首位。港交所副总裁陆琛健表示，2014 年 -2024 年，港交所 IPO 累计募资 3030 亿美元，居全球首位，超越纳斯达克和纽交所。其中，新经济与科技企业成为近年香港 IPO 市场的主导力量。2018 年 -2024 年，资讯科技行业跃升为募资额占比最高的行业，消费、医疗保健等行业紧随其后。
VC 急等退出，没有一个项目不能"卖"
2024 年国内股权整体退出交易并不活跃。全年通过 S 交易退出规模约 550 亿元，同比下降 26%，相比于 2024 年底中国股权存量资产总额约 16.3 万亿，但通过老股交易退出的数量不降反升，在全市场总退出的 3,696 笔交易中占比 29%，过去 3 年复合增长率约 10%。
2 月 24 日，科勒资本与金沙江创投联合完成一笔 S 交易，涵盖 8 项中国消费与科技行业的优质高增长型资产，交易金额 2.29 亿元人民币。且科勒资本为本次交易的唯一领投方。
科勒资本北京办公室总经理杨战对外透露，"这是一笔由 GP 主导的复杂且涵盖多项资产的交易，需要高度定制化的流动性解决方案，以满足出售资产的金沙江创投旗下基金、基金的 LP 以及被投企业各方的具体需求。"当前，人民币 S 交易市场被寄予厚望。朱啸虎也认为："中国私募二级市场日渐活跃，S 基金也日益成为私募股权基金重要的退出策略之一，对 GP 的交易能力和底层资产的质量和持续性也提出了更高的要求。"
之前有投资人指出，S 基金的高收益是阶段性红利，原因是阶段性市场供需失衡导致的。"在市场上做简单事、赚简单钱是人的本性。但是如果一直有便宜可拣的情况下，大家不会真正理性地角度从底层的资产价值，从退出周期角度去做判断，会有不利的影响。比如，不利于培养真正的、专业的有 S 基金配置逻辑的管理团队。"
"海外 S 基金年化 4%、5% 已经非常嗨了，但对于中国的基金，没有 8%、9%，投资人都不会高兴。"陈清河告诉记者，"S 基金是典型的大买方市场，市场上所有优质资产都有非常强的议价能力，可以用成本价甚至低于成本价去买到别人投了几年的资产。"
中国市场正处于从过去严重依赖 IPO 退出向其他多种渠道退出的转型阶段。
"除了 IPO，没有一个项目是不能‘卖’的。"华南某国资背景机构合伙人赵亮也对融中表达了这一观点。"退出方式上，一定还是优先推动符合条件的优质项目走IPO道路。不过，受基金存续期影响，部分优质项目也会考虑通过产业并购、上市公司并购的方式退出。但一二级市场投资获利逻辑毕竟不同，IPO减持也要综合考虑市场流动性、产业周期等影响因素，所以不少机构会选择在 Pre-IPO 前抢先清仓，能退出的时候抓紧退出。"
如今，VC/PE 们都在急等退出，不以退出为目标的投资，都是耍流氓。据记者了解，当前市场上不少机构都在考虑并购或 S 交易等方式退出项目。但是有别于上一波并购潮，这一波国资下场的趋势十分明显。通过收购上市公司控制权并以此为平台整合本地产业，或将成为地方招商引资 3.0 版本。
"过去几年，全国各地产业园区遍布，政府引导基金也已发展到区县级政府，返投和直投的困境日趋显现，地方再以这两种模式来招商引资的空间已经不大。相较于当下基金招商的小比例投资，直接拿下公司控股权显然更能发挥企业在当地产业中的‘头雁效应’。"陈清河说到。需指出的是，相比于产业园区招商和基金招商，买下一家上市公司更考验地方财力。如果按 30 亿元交易市值算，收购 29.9% 股份大约需要 9 亿元。在此基础上，地方国资还可以放一些金融杠杆，比如用 50% 并购贷款，自有资金需要 4.5 亿元；如果组一只并购基金，自有资金出 40%，也需要准备 3.6 亿元。
所以，今年以来，金融监管总局发布科技企业并购贷款试点政策，明确在北京、上海、长沙等 18 个城市开展试点，将贷款占企业并购交易额比重上限提高至 80%、贷款期限放宽至 10 年等利好政策出台。随着并购贷款试点政策的发布，一些试点城市和试点银行已经率先落地了首单科技企业并购贷款试点项目。得益于过去两年基金招商积累的大量资源和经验，以及有越来越多优秀的金融行业从业人员涌入了地方国资投资平台，不少地方国资在资本运作上都表现得驾轻就熟。国资"大手笔"并购或在迎来新一轮活跃期。
（应受访者要求正规配资线上炒股门户，文中皆为化名）
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